0. 從油服巨擘到能源科技公司的蛻變

Schlumberger，以「SLB」為新旗幟的百年能源技術巨擘，正站在一個關鍵的十字路口。一方面，投資者放大了對全球經濟、油價波動的短期擔憂，降低了對其核心油氣業務盈利韌性的評價；另一方面，對於公司在「新能源」與「數位化」這兩大未來戰場上的佈局，也給予了不確定性折價，未將其辨識為寶貴「實物期權」（按：指經營與投資決策中，保留或創造的一種潛在成長或轉型的可能性，這些選項在未來可以帶來超額報酬或競爭優勢）。

SLB，前身為 Schlumberger Limited，是全球能源產業中技術與服務的絕對領導者，其歷史可追溯至 1926 年 。2022 年，公司進行了品牌重塑，將名稱簡化為「SLB」。除了名稱的變更外，更是戰略宣言：公司正從一個傳統的油田服務 (OFS) 巨頭，向一個更綜合、更廣泛的全球性能源科技公司轉型。核心目標是擺脫市場對其純粹依賴油氣價格週期的刻板印象，全力擁抱數位化、低碳化的未來。

這次轉型，由首席執行官 Olivier Le Peuch 掌舵。這位在公司服務超過三十年、從基層工程師做起的「內部人員」，對公司的技術底蘊與營運脈絡有相當的理解。自 2019 年上任以來，Le Peuch 確立了以「核心業務、數位化、新能源、轉型」為四大支柱的戰略藍圖。他大力推動數位化規模應用 (Digital at Scale)，利用數據與 AI 提升客戶的營運效率，更積極將公司在地下科學與工程管理的傳統優勢，延伸至碳捕獲、利用與封存 (Carbon Capture Utilization and Storage, CCUS)、氫能、地熱能等新興低碳領域。

SLB 的業務遍及全球超過 80 個國家，擁有約 11 萬名員工，這種全球網絡是其最核心的競爭壁壘之一。它賦予了公司服務所有主要產油區大型客戶的能力，同時有效分散了單一地區的市場風險，使其在動盪的能源格局中具備更強的韌性。

1. 財務剖析：穿越週期的盈利與現金牛體質

對過去三年的財務數據進行深入分析，可以清晰地看到 SLB 在經歷行業低谷後強勁的復甦勢頭、顯著的營運槓桿效應以及卓越的現金流創造能力。

表 1: SLB 三年財務報表摘要2022-2024

財務項目 (in $millions)	2024年	2023年	2022年
損益表 (Income Statement)
總收入 (Total Revenue)	$36,289	$33,135	$28,091
營業利潤 (Operating Income)	$6,330	$5,500	$4,760
淨利潤 (Net Income)	$4,461	$4,203	$3,440
稀釋後每股盈餘 (Diluted EPS)	$3.11	$2.91	$2.39
資產負債表 (Balance Sheet)
總資產 (Total Assets)	$48,940	$47,960	$43,130
總債務 (Total Debt)	$12,070	$11,960	$12,230
股東權益 (Stockholders’ Equity)	$21,130	$20,190	$17,990
現金流量表 (Cash Flow Statement)
營運現金流 (Cash Flow from Operations)	$6,600	$6,640	$3,720
自由現金流 (Free Cash Flow)	$3,990	$4,540	$2,000

從 2022 年到 2024 年，公司總收入穩健增長了約 29%，而營業利潤和淨利潤的增幅分別達到了 33% 和近 30%。這種利潤增長超越收入增長的現象，清晰地指向了公司利潤率的持續擴張。

• 獲利能力與營運槓桿：公司的稅前部門營業利潤率從 2022 年的約 17% 提升至 2024 年的約 20%。這得益於其在高端技術市場的強大定價能力、向高利潤率的國際和海上市場的業務轉移，以及數位化戰略帶來的內部營運效率提升。這表明，即使未來收入增長放緩，SLB 仍有能力透過利潤率擴張來驅動盈利增長。
• 現金流創造能力：SLB 的現金流狀況極為健康。近兩年，營運現金流穩定在 66 億美元的強勁水平，2024 年的自由現金流 (FCF) 更達到了近 40 億美元。強大的 FCF 不僅為股東回報提供了堅實保障，也為在新技術和新能源領域的再投資提供了充足彈藥。相較於同業，SLB 通常擁有更高的自由現金流利潤率，這是其技術領先的直接證明。
• 資本結構與財務穩健性：在業務顯著擴張的同時，SLB 的總債務水平保持在約 120 億美元的穩定區間，並未透過大幅舉債來驅動成長。穩健的資產負債表賦予了公司在應對市場波動時更大的靈活性。
  

營運策略與護城河：核心業務與全球佈局綜效

SLB 的長期價值根植於營運策略和難以複製的競爭護城河。公司的營運主體由四個既分工明確又相互協同的部門構成。

表 2: SLB 各業務部門收入與稅前營業利潤率 (2024)

部門 (Division)	2024年收入 (百萬美元)	2024年稅前營業利潤率
Well Construction (鑽井工程)	$13,357	21.2%
Production Systems (生產系統)	$12,143	15.6%
Reservoir Performance (油藏性能)	$7,177	20.2%
Digital & Integration (數位與整合)	$4,247	33.1%

市場分析：國際市場是成長主引擎

與主要競爭對手相比，SLB 的全球化佈局是其顯著的差異化優勢。2024 年，其國際業務收入強勁增長了 12%，而北美業務則微幅下降 1%。這表明當前全球能源投資週期的重心在於週期更長、技術要求更高的國際和海上市場，而正好是 SLB 的核心優勢所在。

SLB 的市場領導地位：

1. 技術領先與研發投入：公司在關鍵領域擁有龐大的專利組合和深厚的技術積累，持續的研發投入確保了其優於同業的定價能力。
2. 規模經濟與全球網絡：遍布全球的營運網絡構成了巨大的進入壁壘，使其能夠為大型客戶提供一體化服務，競爭對手數十年內難以複製。
3. 轉換成本與整合服務：透過提供整合專案服務和 Delfi 等數位平台，SLB 深度嵌入客戶的核心工作流程，大幅提高了客戶的轉換成本。
4. 能源轉型佈局：SLB 是油服三巨頭中在能源轉型領域佈局最為積極和全面的公司。其專門的「新能源」部門大力投資於 CCUS、氫能、地熱等新興業務，為公司構建了一個應對長期石油需求下降風險的「實物期權」組合，這是一道獨特的戰略護城河。

近期擬議中對 ChampionX 的收購，更強化了其在生產相關（OPEX 驅動）業務上的地位，這表明管理層正有意識地打造一個更具韌性、更能穿越週期的業務組合，以穩定的現金流支持其在新能源領域的長期佈局。

2. 拆解市場共識：避免樂觀預期的可能盲點

分析師對 SLB 普遍持極度樂觀的看法，超過 85% 的分析師給予「買入」或「強力買入」評級。

核心論述：短期因素對 SLB 核心成長雙引擎的定價失衡

表 4: 華爾街分析師評級與目標價

數據來源	評級共識	平均目標價 (美元)
Futunn (Futu)	87.5% 買入	$45.88
Fintel	–	$48.45
Benzinga/Moomoo	90% 看漲	$49.90
Zacks	1.43 (強力買入)	$47.48

這種樂觀共識主要建立在四大假設之上：一個長期且強勁的國際與海上投資週期、持續的利潤率擴張、強勁且可持續的股東回報，以及新能源業務的價值將逐步顯現。

然而，一個有趣的矛盾現象是，儘管分析師一致看漲，但 SLB 的股價近期卻表現平平，遠低於 52 週高點。這表明市場的短期情緒與分析師的長期結構性觀點存在脫節，市場可能正被沙烏地阿拉伯等特定市場活動放緩、潛在關稅影響以及宏觀經濟擔憂等短期因素所困擾。

普遍的論述基於一個判斷：當前市場對 SLB 的估值存在顯著的定價失衡。

SLB 的長期價值由一個雙引擎模型驅動 ：

• 核心引擎：以深厚技術壁壘為護城河的傳統油氣服務業務，是持續產生強勁自由現金流的「壓艙石 。
• 成長引擎：以數位化和新能源為代表的新興業務，是代表公司未來方向、提供長期增長選擇權的「加速器」。

市場似乎忽略了一個關鍵的內部協同效應：核心引擎的強大現金流，為成長引擎的孵化和發展提供了堅實的資金、技術和平台支持，顯著降低了新業務的失敗風險。這種「1+1>2」的效應，是分析師認為市場當前未能準確計價的價值所在。但是否仍可能存在分析上的盲點？我們必須思考什麼部分有可能會出錯。

分析師敘事中的潛在盲點

• 盲點一：國際上游投資週期會一帆風順嗎？ 主流敘事可能過於樂觀。國際能源署 (IEA) 預測未來全球石油需求增長將顯著放緩，市場可能面臨供應過剩。同時，行業自身的技術進步（資本效率提升）可能意味著可以用更少的資本投入來維持產量。近期的行業數據，如達拉斯聯儲的調查和公司自身的業績指引，也發出了一些警示信號。
• 盲點二：新能源轉型是坦途還是陷阱？ 這些新業務的商業模式和盈利能力遠未得到大規模驗證。CCUS 和綠色氫能等技術的經濟性高度依賴不確定的政府補貼政策。此外，SLB 在此領域面臨著來自各行各業的激烈跨界競爭。將大量資本投入到高風險、回報不確定的新業務，是一項艱鉅的資本配置挑戰，若處理不當，可能成為侵蝕股東價值的陷阱。

整體而言，未來的事件仍然有可能產生風險，但分析的價值就在於了解未來可能的變化，預先做好準備，使用機率跟風險的角度評估，建立自己獨立的香法，才能夠在市場面臨變動時，仍然能堅守價值。

3. 穿越週期迷霧，重估巨擘價值

SLB 展現了一家擁有強大技術護城河、卓越現金流創造能力和清晰前瞻戰略的優質公司特質。當前的市場價格，似乎過度聚焦於短期的宏觀經濟不確定性和區域性的活動波動，從而顯著低估了其核心業務的深厚韌性，以及其在新興能源領域佈局的策略期權價值。

估值的最終實現，需要催化劑來觸發市場的重新定價。無論是新能源業務簽訂重大商業合同，迫使市場對其進行價值重估，還是國際業務的利潤率持續超預期，引發分析師群體性上調盈利預測，都可能成為點燃價值的火花。

對於能夠穿越短期市場情緒迷霧的觀察者而言，當前的價值顯現了何種訊號？這家百年巨擘在下一個能源時代的真正價值，是否正被今日的市場噪音所掩蓋？還是如普遍的分析所預估，投資SLB是一個具備安全邊際的成長押注？