[GOOG 202508]：為何$850億的支出，是市場共識的誤判？

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TL;DR

在7月23日的Earnings Call中，市場的所有目光都聚焦於 Alphabet 高達850億美元的資本支出所帶來的短期現金流壓力時，價值錯配就正在發生。因為多數共識將這筆投資視為侵蝕利潤的負擔，卻完全忽視了它正在構築的未來。

然而投資要關注的除了成本外，更重要的是回報。目前的股價，並未反映三大被嚴重低估的核心價值引擎：

1. Google Cloud 從 20% 向 40% 成熟利潤率邁進的利潤擴張空間
2. AI 不僅未削弱、反而正在強化搜尋業務護城河並開創全新變現模式
3. Waymo 為首，幾乎未被考量的千億價值潛力業務。

不過最有趣的是，一般被視為最大陰霾的反壟斷訴訟，可能反而隱藏股價的上行可能。當然，對投資者來說，Alphabet是否仍然強大只代表了其中一個面向，更需要注目的可能是你我是否在此刻，系統性地看錯了它的未來。

1. 三位一體：看懂Alphabet的業務結構

要評估 Alphabet 的內在價值，單一實體的分析方法都會是懶惰且錯誤的；其中原因在於，Alphabet是由三個業務特性、增長前景與風險輪廓截然不同的部門組成的企業集團。

1.1 核心引擎：Google Services (搜尋、YouTube、Android)

這是 Alphabet 的主要獲利來源和現金流，支撐著集團的未來發展計畫。商業模式的核心是全球數位經濟的命脈—廣告。

這業務的實力有多驚人，數據一攤開就知道了：2025 年第二季，該部門營收年成長 12%，衝上 825 億美元，營業利潤率更穩穩地維持在 40.1% 的驚人高點。然而，最值得玩味的細節，其實藏在財報的附註裡：儘管 Alphabet 全公司的營運費用因為大力投資 AI 而暴增 20%，Google Services 部門的利潤率幾乎不動如山（從 40.14% 微幅下滑到 40.06%），所以成本的增加並非發生在核心的廣告業務中。

這透露了什麼訊息？它代表了成本增加並非失控，而是被有意識地導向高成長的雲端業務和充滿想像空間的『其他業務』。若把這種策略性投資判段為成本失控，將忽略了核心廣告業務依然維持著無懈可擊的營運效率和超強的定價能力。它的護城河——由搜尋網路效應、Android 生態系統和龐大的獨家數據所構築的高牆——依然穩固。這從數據就能得到印證：即使在 AI 的激烈競爭下，Google 的全球搜尋市佔率依然死守在 89.5%，而廣告付費點擊成本也持續走高。

1.2 增長前沿：Google Cloud Platform (GCP)

如果說 Google Services 代表了 Alphabet 的現在，那麼 Google Cloud (GCP) 無疑是其最確定的未來。作為市場上的第三大玩家，GCP 的故事重點不在於市佔率，而是在於它的「成長速度」和「獲利槓桿」。

GCP 的營收成長正在加速，從去年同期的 +29% 提升到這一季的 +32%。但更關鍵的訊號是其獲利能力的驚人躍升：營業利潤率在短短一年內，從 11.3% 飆升至 20.7%。這清楚地證明，雲端業務一旦達到規模，便能展現出恐怖的利潤彈性。

這些數字告訴我們，GCP 的獲利擴張之路還遠遠沒有走完。如果將它 20.7% 的利潤率與成熟的競爭對手相比，你會發現驚人的潛力：Amazon AWS 的利潤率已逼近 40%，而 Microsoft Intelligent Cloud 部門更高達 42.5%。這代表 GCP 未來還有很大的成長空間，可以繼續提升獲利能力。因此，在進行評價時，如果只用當前的獲利水平來推算，恐怕會過於保守。GCP 未來的獲利能力，將遠超過目前財報所呈現的數字。

1.3 著眼未來：其他業務虧損背後的價值

這是 Alphabet 財報中最容易讓人誤會的部分。攤開財報，它就是一個持續虧損的部門，光是第二季就認列了 12 億美元的營業虧損，直接拖累了集團的整體獲利。也因為這樣，市場在評估時，往往把這個部門的價值低估，甚至給予負值。

但這種評估方式，完全忽略了正在被創造的資產價值，尤其是該業務中「皇冠上的寶石」——Waymo。

Waymo 的技術領先地位明顯，商業化進程也在加速：每週載客趟次已超過 25 萬次，比 2023 年初成長了 15 倍。其獨立估值的潛力非常巨大，最近的私募融資估值約為 450 億美元，而許多分析師預期，其長期價值可能上看 1,000 億到 3,000 億美元。

許多潛在價值高達千億的業務，在初期財報上都會呈現虧損，但其實我們不會這樣評價。但如果是一個大型集團的投資，一般人就容易有所偏誤，認為公司「不務正業」，而給予負面評價。這就是典型的「集團折價」。如果 Waymo 獨立上市，市場將會根據其驚人的成長數據和長期潛力，用營收倍數來進行估值，而非只看眼前的虧損。這也解釋了為什麼「分拆 Waymo」的提議如此具有吸引力。獨立、公平的定價，可能為 Alphabet 股東瞬間釋放出被隱藏的巨大價值。

2. 核心觀點：AI與反壟斷，是敵人還是朋友？

2.1 AI 不是威脅，是Google搜尋業務的再進化

市場上總有聲音認為，生成式 AI 的出現，將會徹底顛覆我們習以為常的搜尋模式。大家擔心，當使用者可以直接從 AI 得到整理好的答案，就不再需要點擊那些傳統的廣告連結，這無疑會動搖 Google 賴以維生的點擊付費廣告根基。不過，我認為這樣的恐懼可能言過其實了。我們不妨換個角度來看，AI 不只是「顛覆者」，它更有可能是「賦能者」。

數字會說話，營收數據直接反駁市場憂慮

如果 AI 真的在侵蝕搜尋業務，我們應該會看到 Google 的營收成長停滯，甚至下滑。但攤開財報來看，即便在 AI 浪潮席捲全球的背景下，Google 的搜尋業務依然繳出了年增 11.5% 到 12% 的穩健成績單。事實勝於雄辯，市場的這項擔憂，顯然與真實數據背道而馳。

不只沒取代，AI 更深化了使用者黏著度

Google 管理層透露了一項關鍵數據：在導入「AI 摘要功能 (AI Overviews)」後，使用者不僅沒有減少點擊廣告，反而還額外帶動了超過 10% 的搜尋量。這清楚地證明，AI 正在優化產品的實用性，加深了用戶互動的廣度與深度，而不是單純地「取代」傳統搜尋。

商業模式同步進化，Google 不是省油的燈

認為 Google 會坐以待斃，任由 AI 侵蝕獲利命脈，這個想法未免太小看了這家科技巨頭。Google 正積極開發適用於 AI 時代的新廣告格式，例如「AI Max」和「智慧出價 (Smart Bidding)」等工具，已經成功為廣告主帶來 14% 到 19% 的轉換率提升。這顯示 Google 的商業模式正在進化，而非邁向衰亡。

總結來說，AI 並不只是 Google 搜尋業務的威脅，它更像是產品演進的下一個階段。Alphabet 藉由 AI 提升使用者體驗，不僅加深了現有的護城河，更為未來的變現模式開闢了新的道路。普遍的觀點只看到了 AI 帶來的風險，卻忽略了其背後蘊藏的巨大進化紅利。

2.2 反壟斷訴訟是危機？它可能反而是釋放價值的催化劑

之前主流的看法是，美國司法部（DOJ）的反壟斷訴訟會帶來天價罰款，並強制改變業務模式，進而嚴重損害公司的獲利能力。

但我想提出另一個觀點：對股東來說「強制分拆」結果，反而是個潛在的利多。

價值釋放的估值倍數數學題

試想一下，如果 Alphabet 被迫將旗下的廣告技術部門 (AdX)、Chrome 瀏覽器，甚至是 Android 作業系統分拆出去，會發生什麼？屆時，市場將以「純粹型業務 (pure-play)」公司的標準，來為這些獨立事業體重新估值。參考其廣告技術領域的同業 The Trade Desk (TTD) 和 AppLovin (APP)，它們的估值倍數，大約是 Alphabet 整體估值的兩倍。

消除「集團折價」，釋放潛在價值

將業務龐雜的企業集團分拆，有機會能有效消除所謂的「集團折價」(conglomerate discount)——也就是市場傾向對於結構太過複雜的業務集團，往往會給予較低評價的現象。分拆不僅能提升各事業體的營運專注度與效率，更能讓它們的真實價值被市場看見。

因此，各獨立事業因評價提升所創造的總價值，很可能將遠大於失去內部協作效益的損失。

因此，反壟斷案呈現出一個典型的「不對稱風險報酬」結構。如果最終以可控的和解方案（罰款或調整營運承諾）收場，將消除市場的不確定性，這是一個「小贏」的局面；而萬一真的走向最極端的「強制分拆」，則可能觸發驚人的價值重估，這可能是一個「大贏」的局面。

3. 為何 Alphabet 燒錢，反而值得期待？

許多投資人看到 Alphabet 為了 AI 轉型，一口氣砸下 850 億美元的資本支出，難免心生疑慮。畢竟這筆錢就像是在興建一座看不見成果的地基，只看到成本與現金流壓力。

但市場或許忽略了，這個地基一旦打好，未來能承載的，將是足以改變產業版圖的摩天大樓。這並非單純的硬體採購，而是 Alphabet 在 AI 時代奪取領先的關鍵布局——強化 Google Cloud 的基礎架構、提升核心搜尋引擎的 AI 能力，並加速自駕車業務 Waymo 的技術商業化。這是一場高風險的長線投資，但若成功，回報將遠超市場今日的想像。

前述的觀點已逐漸反映在分析師共識上——在過去 90 天內，共有 68 位分析師給出評級，其中 43 位給予「強烈買進」、13 位為「買進」、12 位為「觀望」，無人給出賣出評級。平均目標價為 217.19 美元，相較現價仍有 +7.47% 的上漲空間，最高預估可達 237 美元，即便是最保守的預測也在 185 美元。這顯示專業機構普遍看好 Alphabet 在 AI 投資完成後的中長期成長潛力。

3.1 追蹤關鍵指標，驗證轉型成果

儘管充滿潛力，Alphabet 的轉型之路並非沒有風險。有幾個關鍵指標值得密切關注，它們就像是指引方向的「路標」，能幫助我們判斷公司的策略是否正在成功：

1. Google Cloud 的獲利能力：我們需要觀察其營業利潤率是否能持續穩定地提升。這不僅代表雲端業務正在成熟，也證明了公司在 AI 投資上的精準判斷。
2. 資本支出的轉折點：當公司宣布資本支出從目前的歷史高峰開始回落時，這將是一個非常重要的訊號。這代表大規模的基礎建設已經告一段落，公司即將進入收割期，隨之而來的自由現金流也會迎來強勁反彈。
3. Waymo 的商業化進程：自駕車是 Alphabet 布局未來的重要一環。任何關於 Waymo 擴大服務範圍、進入新的主要城市，或達成關鍵商業合作的進展，都將是其獨立價值獲得市場認可的有力證明。

3.2 開放性思考：AI 時代的最佳組織

最後，我們或許可以提出一個更深層次的問題來思考：專為「搜尋與行動時代」所建構的龐大企業體系，是否仍然適用於去中心化的「AI 時代」？

AI 的本質是賦能與去中心化，它鼓勵創新，也可能挑戰傳統的集中式權力結構。從這個角度來看，美國司法部的反壟斷壓力，或許不該被視為單純的威脅，反而可能是 Alphabet 進行組織再造的催化劑。